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光伏设备行业专题报告：海外逆变器厂商复盘与展望

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来源：未来智库

（报告出品方/作者：方正证券，申建国、王东华）

报告摘要

一、全球光伏逆变器市场空间与竞争格局

1.1 新增装机+存量替换拉动出货量增长

光伏新增装机量持续增长：光伏新增装机量从2014年的38GW上升至2019年的114.9GW，而逆变器出货量也由2014年的38.7GW上升至2019年的126.74GW。在全球各国碳中和政策下，光伏装机量有望保持高速增长。我们预测，全球光伏新增装机量将在2025年有望达到266GW，这将极大拉动对光伏逆变器的需求。

逆变器存量替换潜力巨大：光伏组件的寿命一般在20-25年，而逆变器中的IGBT等部件寿命在10-15年左右，在组件的寿命周期中，至少需要更换一次逆变器。随着时间推移，逆变器更换需求将迎来爆发，根据我们的测算，在2020年全球逆变器更换市场规模约有7.1GW， 2025年将增长至37.3GW。

1.2 龙头地位稳固，多家新秀厂商成长

中国厂商崛起，华为和阳光电源处龙头地位。自2015年华为和阳光电源逆变器出货量首次超过SMA以来，两家公司逆变器出货量持续增长，2019年逆变器出货量市场份额分别为22.2%、13.5%，明显领先排名第三的SMA。除华为和阳光电源外，主打集中式逆变器的上能电气平稳增长，专注中小型组串式逆变器的古瑞瓦特、锦浪科技、固德威等新秀也乘势成长。

市场集中度较高，CR10占比超过70%。从出货量市场份额集中度来看，全球逆变器市场集中度较高，近年来CR10超过70%，CR5超过 50%。2019年CR5为55.6%，较2016年有一定程度下降，这主要是因为中国新秀厂商不断向外扩张抢占了原有巨头厂商的市场份额，中国逆变器厂商（除阳光和华为）市占率从2015年的9.5%提升至2019年的18.6%，而德国的SMA、意大利的Fimer和日本的TMEIC的市场份额均在此期间出现较大程度的下滑。

二、复盘SMA：老牌龙头份额下滑，盈利周期性波动

2.1 SMA—光伏逆变器开拓者，产品覆盖范围广

SMA于1981年在德国成立，是光伏逆变器商用化的开拓者。公司为老牌德国企业，1985年正式进入光伏逆变器行业，1987年研发出第一台晶体管光伏逆变器，1991年推出首款商用光伏组串式逆变器，2003年推出首款光伏集中式逆变器，是商用化光伏逆变器的开拓者， 2008年在德国证券交易所上市。

2.2 SMA—龙头地位下降，盈利波动性大

出货量波动，营收下滑。公司逆变器出货量从2006年的0.43GW高速增长至2010年的7.75GW，而自2011年起逐步下滑，2014年出货量 5.05GW，较2010年下滑34.84%。2015年出货量开始反弹，2019年达到历史高点11.40GW，但公司2019年营业收入只有2010年高点的47.66%，系逆变器单价不断下降，公司单瓦收入从2006年的0.45欧元/W一直下降到2019年的0.08欧元/W。

市场份额流失，龙头地位下降。2010年SMA逆变器出货量在全球市场份额达40%，排名第一，具有绝对优势；而2019年公司逆变器出货量市场份额仅为8%，已滑落至全球第三位，且份额明显低于排名第一的华为（22%）和第二的阳光电源（13%）。

盈利能力变弱，波动性增大。2020年上半年公司毛利率和净利率分别为21.94%、1.34%，相比2010年以前有较大幅度的下滑；同时，近年来公司盈利能力波动较大，2013年和2018年毛利率下降较快，且2013、2014、2018、2019年等四年均亏损。

2.3 SMA—欧洲占比较高，政策波动影响大

过度依赖欧洲市场。SMA兴起于欧洲，较为依赖以德国为主的欧洲市场。2010年是SMA盈利巅峰，彼时公司营收的55.30%来自于德国市场，31.50%来自欧洲其他市场（不含德国）；由于过度依赖欧洲市场，当光伏装机热潮从欧洲转移至中国后，SMA公司逆变器的出货量和业绩开始滑坡。直到2019年，公司来自以欧洲市场为核心的EMEA市场（欧洲、中东、非洲）收入占比仍高达50.50%。

单一市场受经济、政策波动影响较大。德国、意大利是欧洲市场光伏装机的主力军，2011年德国、意大利分别装机7.91、9.54GW，占整个欧洲的74.4%；而德国、意大利的光伏补贴退坡和金融危机带给欧洲整体的经济压力下，2013年开始欧洲光伏装机断崖式下降，在全球新增光伏装机量持续上升的过程中，欧洲装机量在2013-2018保持了6年的低位。

逆变器的价格和成本高于中国厂商，但毛利率较低。以2019年为例，国内锦浪科技、阳光电源和固德威三家厂商的平均单W成本和单W价格分别为0.208、0.336元，比SMA的单W成本和单W价格分别低60.15%、47.34%，成本和价格优势明显。尽管SMA逆变器的售价更高，但成本控制不佳，使得毛利率低于美国户用和中国逆变器厂商，2019年SMA毛利率只有18.12%，明显低于国内和美国户用逆变器厂商30%以上的毛利率。在成本细项中又以人工成本差距较大，SMA的材料成本、人工成本、制造费用的比例为78%、18%、4%，对比国内逆变器厂商固德威的材料成本、人工成本、制造费用分别为93%、3%、4%。

三、复盘SEDG&ENPH：美国户用双寡头，逆变器数十倍股

3.1 背景：美国户用光伏市场高速增长

美国民用电价高昂，户用光伏投资成本下行。不同供电类型的规模化效应不同，美国民用电和商用电的电价分别是工业电电价的约1.5、2 倍。居民电价较高，户用光伏吸引力增强，同时美国户用光伏单W平均成本下降，从2013年的4.59美元/W已降至2019年的2.84美元/W。

ITC等政策扶持美国光伏行业。2006年美国联邦政府颁布美国太阳能投资税减免政策（ITC），该政策允许纳税人将投资光伏系统成本的 30%用来抵免税收，持续到2019年，之后逐年递减。在2020年，ITC又进一步延长，2021年和2022年税收抵免将保持26%，2023年下降到22%，商业项目在2024年下降到10%。此外，像美国加利福尼亚州发布的《2019建筑能效标准》中要求从2020年1月1日开始，所有在加州建造的新建住宅包括三层楼以下独栋或公寓都将被要求安装住宅光伏系统。

美国户用光伏新增装机量有望在2022年达到5.8GW。美国居民安装光伏系统不仅可以节省大量电费，还可以从税收、补贴等政策中获益，经济利益与政策扶持使美国户用新增光伏装机维持较高水平。2019年美国户用光伏新增装机量达2.8GW，同比增长27.3%。根据BNEF预测，2020/2021/2022年美国户用光伏新增规模将达2.6/3.2/5.8GW。

3.2 SEDG—全球最大的组件级逆变器厂商，出货金额市占率全球第一

SolarEdge在2006年成立于美国特拉华州, 主营业务为光伏直流优化逆变系统的研发、生产和销售，其直流优化逆变技术保持全球领先地位，是全球最大的MLPE（组件级电力电子逆变）系统供应商。公司自2010年开始商业出货，于2015年3月26日在美国纳斯达克交易所上市，2018年逆变器出货量份额达到3.7%，首次跻身世界前十；2019年公司逆变器出货量金额全球第一。

将MPPT功能与逆变功能分离，可应用于储能系统：不同于传统组串式逆变器，SolarEdge将逆变器直流转交流和最大功率点跟踪（MPPT）两个功能一分为二，通过具有MPPT功能的直流功率优化器连接组件，然后将不同优化器串联后的电流送入逆变器逆变并网。公司的直流优化逆变器系统允许光伏发电直接存储入电池中而无需任何转换，可以消除转换的能量损失，提高光伏电池的投资回报率。目前，公司已经推出带有储能功能的StoreEdge解决方案。

实现组件级控制，提高发电效率和系统安全性。SolarEdge的功率优化器通过跟踪每一块组件的最大功率，解决了单一组件因阴影遮挡、朝向等原因导致整个系统发电量下降的问题。此外，优化器还具有监控和安全保护功能，当紧急情况发生时，可以第一时间自动关断组件输出，满足NEC组件级快速关断的要求，以提高系统安全性。

公司逆变器与优化器收入占比约90%。SolarEdge聚焦于光伏逆变器系统业务，2019年实现营收14.26亿美元，其中逆变器收入6.26亿美元，优化器收入6.34亿美元，两者收入合计占比88.4%。截至2019年，公司直流优化逆变器系统出货量累计达16.2GW。此外， SolarEdge产品的保修年限高于行业平均（10年），逆变器12年，优化器25年。

3.3 ENPH—微型逆变器领军者，盈利能力不断增强

Enphase成立于2006年，是一家能源管理解决方案供应商，为太阳能光伏产业设计、开发、制造和销售微逆变器系统，其微逆变器系统包括Enphase微逆变器、AC电池、Envoy网关和Enlighten云端软件等四个组件。2008年，公司推出首款微型逆变器产品并实现商业化量产；2012年于美国纳斯达克交易所上市；2013年以来在美国户用光伏逆变器市场保持20%左右的市场份额。近年来由于新产品推出以及与光伏安装商签订供应协议等因素，营收与毛利逐步上升，并于2019年一季度转亏为盈。2019年公司逆变器出货金额排名全球第五。

与组件直连，功率小、配置灵活。不同于集中式逆变器和组串式逆变器将多个组件串联后再逆变，微型逆变器直接安装在每块组件上，并通过并联方式将所有组件逆变后的交流电汇入电网。微型逆变器功率更小，一般低于1kW，配置更加灵活。同时Enphase还对微型逆变器提供长达25年的保修服务，高度满足了户用市场的需求。

系统可靠性更高，不存在单点故障。微逆系统组件间相互并联，组件独立性更高，发生故障后互不干扰，并可监控每块组件的运行状态，不存在因单个逆变器故障而导致整个组串失效的单点故障问题。

提高发电效率，根本上解决直流高压问题。微型逆变器能够对单个组件实现MPPT功能，良好解决组件被阴影遮挡、系统失配等问题，发电量较传统逆变器系统提高5%-25%。此外，微逆系统在组件端实现直流转交流功能并对组件运行进行监控，使得微逆系统的直流电压一般在80V以内，相对其他类型逆变器600-1000V的直流电压，满足NEC2017监管政策的同时，提高了系统的安全性。

四、借鉴外企成败经验，把握国内厂商投资机会

4.1 加强品牌和渠道建设，全球化布局是必然趋势

逆变器需求多点开花。逆变器需求主要来自新增光伏装机，目前全球新增光伏装机区域多点开花。中国光伏新增装机量占据全球重要一席，与此同时，亚太地区的越南、韩国高速增长，日本、印度市场也维持较高水平；欧洲市场在西班牙、德国市场的带领下开始复苏；以美国为主的美洲市场依然稳固；澳大利亚也高速增长。2019年全球新增光伏装机超GW级的国家或地区超过13个，按国家或地区划分的市场集中度（HHI）达到历史最低点。随着全球光伏平价时代的到来，光伏装机多极化发展的态势有望继续保持。

海外市场逆变器毛利率更高。国内客户价格敏感性高，市场竞争激烈，毛利率较低；海外市场进入门槛高，客户更看重产品质量，价格空间大；中国厂商具备成本优势，逆变器海外市场毛利率明显高于国内，进军海外将大幅增强国内逆变器厂商的盈利水平。

逆变器厂商出海需加强渠道建设。全球化布局下，逆变器市场较为分散，参考国外逆变器厂商通过分公司、分销商、安装商等进行全球销售布局的经验，国产逆变器厂商也应与海外分销商、安装商等合作以打通销售渠道，或者通过在海外建分公司以形成全球销售网络，才能更好地出海。

客户注重逆变器质量与售后，品牌建设尤为重要。逆变器在整个光伏发电系统中成本占比不高，客户对其价格敏感度相对较低，而且作为系统里的核心部件，逆变器出现故障导致电站发电量下降会造成较大的损失，因此逆变器的质量和维修等售后服务受到客户重视。此外，良好的逆变器品牌还可使下游电站投资时具有更好的可融资性。因此，通过可靠的产品质量和良好的企业商誉建立起的公司品牌，在逆变器产品出海中会起到重要作用。

4.2 关注分布式市场发展，组串式、组件级逆变器或成未来趋势

分布式光伏优势明显，未来发展空间广阔。分布式光伏包括工商业光伏电站和户用光伏电站，一般利用建筑物屋顶，大幅节省占地面积的同时更靠近用电负荷，输配电损耗低，且无需建配电站，节省了附加的输配电投资，成本更低。我国建筑面积规模庞大且处于持续增长中，为分布式未来发展提供了广阔空间。

全球分布式光伏装机有回升趋势。2012年全球新增光伏装机分布式规模大于集中式，随后数年集中式光伏快速发展（尤其是我国），在新增装机规模中的比重不断提升，在2016年达到74%。在2017年到2019年间，分布式装机规模占比则相对之前有较大的回升，2019年全球分布式光伏装机规模41.1GW，占比37%。随着分布式光伏的优势逐渐发挥，分布式光伏装机规模及占比有望进一步提升。

4.3 储能逆变器有望成为新增长点

储能逆变器系统可提升并网光伏系统收益。光伏储能逆变器系统是指在逆变器系统中增加储能部分，集成了光伏并网发电、储能电站的功能。当光伏组件处于发电状态时，所发的电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，在电能仍有富余的情况下可选择性并入电网；而当光伏所发电能不足时，蓄电池放电提供电能供本地负载使用。这样可以克服光伏组件受天气变化发电不稳定的缺点，提高能量利用率，提升并网光伏系统收益，有利于平价上网的实现。

全球储能逆变器出货量持续增长。随着储能逆变器优势的显现，全球储能逆变器的出货量也在持续增长。2019年，全球储能逆变器出货量上升至3.6GW，同比2018年增长20%。预计2020年全球储能逆变器需求将达到4.5GW，并保持20%以上的增速增长，至2022年，全球逆变器出货量有望达到7.1GW。

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