日元汇率为何下跌？世界经济正在发生变化

最近半个月，外汇市场上日元汇率出现大幅度贬值的现象，比较引人关注。

从上图可以看到，在今年元旦后，随着美联储不断提高加息预期，日元也进入一个贬值通道。

但在持续贬值3个月后，本月日元进入一个加速贬值的通道。

3月份日元最大贬值幅度达到惊人的7.9%，这对于一国汇率来说是相当大的贬值幅度。

本月相比日元来说，之前也一直跌跌不休的欧元，本月倒是没怎么跌。

人民币汇率本月因为经历了疫情波动感染，叠加美联储加息因素，但本月人民币也只是小幅贬值，从1美元兑换6.31人民币，贬值到6.38人民币，波动并不大。

所以，本月的日元贬值，是比较典型因为日本自身因素，所出现的比较极端现象。

那么日元为何会出现如此大的贬值？

本文会来做一个详细分析。

（1）我们和欧洲央行

在美联储3月16日宣布加息后，全世界大多数央行，基本都是被迫不得不加息，并且很多央行是早就已经提前加息了。

不过，世界上有三个主要经济体的央行，并没有很急切的说要加息，分别是欧盟、日本，还有我们央行。

其中欧洲央行只是说短期内不会加息，并且这个理由也比较充分，欧洲央行说因为俄乌冲突导致欧洲经济比较困难，所以需要货币政策的支持。

但欧洲央行也没有说年内绝不加息。

欧洲央行最新表态是说，将在第三季度结束净资产购买，并在随后一段时间内进行加息，并且是渐进的。

然后我们央行因为1月份降低了MLF利率，再加上近期我们国内疫情确实比较严重，经济下行压力也比较大，再加上整个世界经济环境并不好，所以现在我们4月份降准，或者调低MLF利率的预期也比较大。

不管我们接下来是否降息，但至少我们现阶段是很难去加息的。

这个首先也是因为我们整体利率水平还比较高。

法定基准利率是在1.5%，而1年期LPR利率是3.7%。

这个利率水平基本远高于欧美的0利率状态。

所以，我们并不着急跟美联储加息。

但大家需要注意的是，假如美联储今年出现比较激进的加息，比如年内一口气加息到2%利率的话，那么我们也是有可能被迫加息。

这是因为全世界的国际资金和热钱流向，是受各国央行的利率水平很大影响。

利率会直接决定各国的国债收益率差，而国债利差会很大程度影响外资进出动向。

过去3年外资持有我们的国债规模，从2万亿上升到了4万亿，3年增持了2万亿元的国债。

外资过去3年会增持这么多国债，这一方面是得益于我们经济整体比较稳定，而且控制住了疫情，所以外资会不断买买买。

但现在，随着美联储开始加息，美债收益率大幅度上升的情况下，我们和美国的国债利差正在快速收窄。

现在我们和美国的国债利差，基本只剩下40个基点左右。

美联储今年还要连续加息，而我们则可能按兵不动的情况下，美债收益率超过我们，也只是时间问题。

这会带来一个问题，就是过去两年买了2万亿元国债的一些外资热钱，特别是那种专门为了吃利差跑来买我们国债的外资热钱，就可能会在没有利差之后，选择流出。

这也是我两年前就提醒过的一个问题。

在今年2月我们国债流出的资金规模达到了350亿美元，是有数据以来规模最大的一次单月流出。

所以其实，现阶段对我们的货币操作来说，是相当艰难的。

一方面是国内经济大环境并不好，需要货币政策支持。

另外一方面，是外部货币出现比较大的转向压力，需要我们保持战略定力。

确实是挺难的，所以我们会怎么做，其实也不太好说，短期变数太多。

但整体来说，至少我们当前整体利率水平，并不算低，这也给我们至少可以不着急加息的底气。

我个人认为，只有等美联储加息到2%利率，并且人民币汇率出现较大幅度贬值，比如贬值回6.7上方，我们的货币政策才有可能出现一些新变化。

在美联储加息3-4次之前，我们降息的概率仍然还是有的，这实际上也是在抢时间。

在今天刚结束的央行2022年第一季度例会上，已经提到“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度”。

这说明，我们4月份仍然可能降准和调低MLF利率，但幅度估计仍然不会太大，只能小心翼翼。

（2）日本央行：绝对不需要加息

3月18日，日本央行行长黑田东彦表示，日本绝对不需要加息。

都用到“绝对”这个词了，就让人显得很诡异。

事实上，也是日本央行的这个表态，加速了日元近期大幅度贬值。

学过金融和经济学的人，都应该很清楚，货币政策是有周期性。

而且货币政策的周期性，更多是为了调节经济周期的波动。

在经济过热的时候加息，积攒子弹。

在经济衰退的时候才有弹药降息，刺激经济。

这样来尽量熨平经济周期的波动，避免经济大起大落。

但日本是世界上最早进入量化宽松的国家，在经历90年代泡沫和97年亚洲金融危机后，1998年开始，日本就进入漫长的量化宽松在周期。

这个可以从利率上看出来，日本在1998年进入0利率时代后，过去这20多年基本都没有加息过。

只有2007年有过小幅的加息，但2008年之后，就从未再加息过。

然而事实上，2008年次贷危机爆发后，日本的量化宽松（QE）就有点失效了。

为了解决这个问题，2012年安倍经济学登场了，安倍推出了比QE更进一步的QQE，也就是量化+质化宽松。

所以我们可以看到，2012年开始，日本央行的资产负债表出现膨胀式剧增。

关于日本QE和QQE的区别，我也找了张图，大家可以看一看。

总体来说，日本是世界上唯一真正在践行MMT货币理论的国家。

过去这些年，日本每年要印钞80万亿日元的基础货币，来购买日本国债和各类股票ETF。

像欧美国家的央行，即使搞量化宽松，一般也只买国债和房地产抵押债券，而不会直接购买股票类ETF。

但日本则不然，日本央行过去这些年是每年都会大量买入股票ETF，日本央行已经是实质上的日本股市最大买家。

所以日本的QQE，实际上不单单是日本债务货币化，甚至也是金融货币化。

所以过去这些年，日本政府债务占GDP的比值是一直在疯狂增长，目前已经高达266%。

日本每年印钞80万亿日元，债务规模如此庞大，但过去这些年似乎也没有什么问题，甚至日元还被金融市场视为“避险货币”。

关于这个问题，有很多人问过。

其实我在2020年6月26日的这篇文章《全面解读世界经济的未来，世界经济很难日本化》，已经详细分析过这个问题。

日本之所以可以一直坚持MMT货币理论来进行所谓QQE。

根本基础在于日本经济过去这20多年，一直没有出现通胀。

从上图可以看到，只有2014年因为日本施行QQE，一度通胀率超过3%，但整体来说，绝大多数时候日本通胀率是维持在2%以内。

低通胀是日本可以坚持“绝对不需要加息”的最主要基础。

不管是MMT货币理论，还是日本的QQE目标，里面都有一个最核心的前提是不能通胀。

其实2020年美联储开始疯狂大印钞，一开始美联储估计也是想效仿日本进行MMT货币理论。

美联储琢磨着，日本已经践行MMT货币理论快十年了，都没出大岔子，于是美联储觉得自己也可以。

但正如我在2020年那篇文章里分析的那样，日本可以施行MMT货币理论，而不发生通胀，是有日本经济自身极其特殊的地方，世界其他国家是很难复制。

所以我当时文章标题就写着“世界经济很难日本化”，当时我就是强烈反对欧美这些国家也开始蠢蠢欲动想要搞MMT货币理论。

而结果也证明，美联储一搞MMT货币理论，通胀一下子就失控了。

当前美国通胀率高达7.9%，远超过MMT货币理论设立的2%目标。

这就逼迫美联储不得不大幅度货币转向，从而引发更大的问题。

关于日本搞MMT货币理论为什么可以不发生通胀，我当时也分析过几个原因。

1、日本央行印钞，很大一部分货币是在银行系统里空转，形成银行的准备金沉淀下来，没有流出金融体系。

2019年，虽然日本央行的法定准备金率很低，只有0.79%。

但实际上日本银行的准备金月达到了惊人的346.2万亿日元，差不多是3.26万亿美元。

而日本央行的资产负债表是6万亿美元，日本债务是12万亿美元。

这说明，日本央行过去这么多年印的钞票，至少有1/4是沉淀在银行系统里空转，没有流向市场，说白了就是“白印了”。

2、日本央行印出来的钞票，除了1/4在银行系统里空转之外，好不容易流出去的货币，其中一部分又被企业给存回来了。

在1990年日本泡沫破裂之后，日本企业长期进行去杠杆行为，并且开始不断囤积现金。

到2019年底，日本企业留存收益资金达到了479万亿日元，折算为4.51万亿美元，这些钱被企业存回了金融体系，又造成了大量资金沉淀。

大家可以看一下，单单这两部分就占了多少货币。

银行准备金余额3.26万亿美元，企业存有资金4.51万亿美元，这两部分加起来就7.7万亿美元了。

差不多已经占了日本这些年印钞的2/3了。

3、日本央行还通过直接购买股票ETF的形式，把一部分印钞的钱流向了股票市场。

以上种种最终归结起来就是，日本央行印的钱，大部分都流向了富人，很少能流通到普通民众手里。

这使得日本当前的贫富差距问题是越来越严重，富的人群越富，普通民众大部分一直原地踏步，少部分则越来越穷。

可以看到，在1990年日本泡沫破裂之后，日本人的平均工资水平，在这么多年里，基本是处于一个长期停滞，甚至小幅下降的状态。

换句话说，绝大多数普通民众，并没有从日本央行这样大印钞中获益，收入并没有随之增高。

日本这么多年印了那么多钞票，但大部分都流到了银行、企业、国债和股票市场里，并没有流到民众手里，那么通货膨胀率自然就上不去了。

再加上日本社会老龄化十分严重，年轻人又陷入低欲望的佛系时代，整体消费欲望一直很低迷。

所以过去这么多年，日本才会长期保持通缩状态。

根据Kitao Yamad在2019年的测算，日本在1994年~2013年之间，前10%居民的财富累积增长了26.1%，而倒数20%居民财富反而缩水47.2%。

这不是日本央行独有的问题，是全世界央行都普遍存在的一个现象。

所以实际上日本已经用自己过去这20多年的经验证明，无限量化宽松只是在“劫贫济富”而已。

在了解日本央行印了那么多钞票，为何没有引发通货膨胀的问题后。

我们再来看一个最关键的问题，那就是日本央行印了这么多钱，为何没有引发货币大幅度贬值？

这个我在2020年那篇文章里也分析过，原因主要也有3个。

1、日本制造业发达，日本本土资产是相当优质的。这使得如果日元大幅度贬值，会让日本本土资产成为香饽饽，但这种外资虎视眈眈的趋势，也是的日本资产很难被出现白菜价抄底的情况。

2、1990年的日本泡沫破裂，让日本资产已经出现过一次暴跌，风险泡沫被挤出来了，这使得日本资产要再出现一次暴跌，就需要先经历一次暴涨。

3、日本有世界上最庞大的海外净资产。

2019年，日本拥有高达3.4万亿美元的海外净资产，连续29年位居世界最大的债权国。

日本庞大的海外净资产是日本债务危机没有被引爆，并且日本汇率稳定的最关键所在。

因为，日本庞大的海外净资产，可以每年创造大量的收益，源源不断的输送回日本，这使得日本才得以保持强健稳定的汇率稳定。

日本通过这样一个循环：0利率→避险货币→海外投资→海外收益回流国内→支撑国内债务和汇率稳定→维持0利率。

才最终得以让日本印钞这么多年，在债务高企的情况下，仍然不引发债务危机和汇率贬值。

然而，我2020年的文章里也分析过，日本这套模式，很难无限维持下去。

因为日元汇率可以维持坚挺的重要前提是，日本庞大的海外资产可以源源不断创造大量利润回流日本。

这就要求全球化经济持续保持快速增长，让日本海外投资持续正收益。

一旦日本海外投资开始亏损了，日本这个循环链条就会彻底崩塌。

这实际上，也是近期日元开始大幅度贬值的重要原因之一。

其中关于美国为什么不能搞MMT货币理论，我也有明确给出结论。

日本搞MMT货币理论，过去这些年都没出问题，是因为日本通过庞大海外资产，寄生在世界经济上，只要世界经济不出问题，日本就不会出问题。

但美国体量太大，也是世界经济、金融的中心，美国一搞MMT，就很容易出问题。

现在美国通胀如此严重，就是美国过去两年无节制大印钞所产生的的恶果。

所以综合来说，日元之所以会如此大幅度贬值，原因也很清晰了。

一个是全球通胀失控，美国严重的通胀问题，迫使美联储激进加息。

花旗银行在3月26日预计，美联储将在5月、6月、7月和9月的会议上均加息50个基点。该行还预计10月和12月将加息25个基点。

按照花旗银行预计的这个加法，今年底美联储就将加息到2.5%，显然这个预计有点极端激进，相当的离谱，但花旗银行好歹也是世界级大银行，它都能做出如此极端的预计，这更值得深思。

其实不单单花旗银行，美银也预计美联储将在6月和7月会议上均加息50个基点。

现在这些国际大机构，对美联储加息的预期，越发的激进。

这也是导致日元贬值的很重要原因。

美联储要如此极端加息，而日本央行仍然表态“绝对不需要加息”，自然成为压垮日元的稻草。

除此之外，当前全球地缘形势急速恶化，俄乌冲突加剧的情况下，日本仍然是最积极充当美国马前卒的国家，各种第一时间跟风美国制裁俄罗斯。

如此单边押注，其实投资者也会对日本的风险感到担心。

再加上，日元汇率坚挺是建立在全球化经济持续高速增长的前提。

但当前世界经济遭受疫情、供应链紊乱、能源价格暴涨、地缘冲突等诸多因素冲击下，逆全球化趋势越发明显，我以前提到过的“区域化经济”格局有可能成为中美博弈决出胜负之前的一个世界短暂的新常态。

特别是在俄乌冲突爆发后，全世界围绕着制裁俄罗斯的选边站队，也让这种世界分割出两个大的区域化经济的可能性，不断提高。

我们发言人也说了，联合国190多个成员国当中，有140多个国家没有参与对俄制裁。

所以选择中立的阵营，其实并不比制裁俄罗斯的阵营少。

主要就是欧美等发达国家，作为西方阵营掌握了主导世界的话语权，才给人感觉全世界都在制裁俄罗斯的错觉。

但事实上，当前围绕着俄乌冲突，再加上过去两年疫情和供应链紊乱的冲击。

当前世界经济逆全球化，以及分割成更精细的区域化经济体系，是很难避免。

只有等我们和美国的博弈决出胜负后，确定由谁掌握下一轮世界经济发展的主导话语权，世界经济才能再度迎来全球化大发展。

当然，长期来看，世界经济全球化仍然是时代发展的主流，现在的区域化经济，只是在当前国际新旧秩序交替过程中的一个阶段性波动。

这自然会让深度依赖于全球化经济的日本经济遭遇到很大冲击，日元汇率因此贬值，也不奇怪。

其实日本央行与其说“绝对不需要加息”，还不如说“日本经济绝不能加息”，因为一加息，日本经济就会被引爆债务危机，会死得很惨。

但日本通胀会一直这么低吗？特别对于日本这种资源大量进口的国家，面对当前全球大宗商品价格暴涨，日本所面临的的输入性通胀压力也是比较大的。

再加上日元汇率暴跌，假如美联储今年真加息到2%利率以上，日本央行还是要面临艰难的抉择。